扯下WeWork最后一块遮羞布

编者按：本文来自微信群众号“吴怼怼”（ID：esnql520），作者吴怼怼，36氪经授权发布。

WeWork慌了。

华尔街日报音讯称，WeWork正在考虑下降IPO方针估值，从原先的470亿美金，估计直接腰斩到200亿美金以下。

在八月中旬向SEC提交上市请求后，外界对WeWork的质疑随之涌来。金融时报指出，公司最大的出资者日本软银，甚至因为商场平平的反响，敦促其放置IPO方案。

本次商场的遇冷绝非忽然。

长时刻以来，WeWork深谙出资人和本钱圈的游戏规则，总是能以「美观的财报数据」在许多北美互联网公司里锋芒毕露。

张狂扩张的公司，并未发觉手中囤积楼盘和长时刻租借合同的危险。在经济衰退的某个节点，便会堕入资金断流的窘境。这些危险露出出了WeWork在狂飙突进中的「虚伪」。

咱们从招股书和许多揭露信息里，企图解说以下几个问题。

1、盲目扩张下，WeWork延伸与业主租借合同，究竟在财政上存在什么危险？

2、数据真假难辨，对标竞争者，WeWork的估值究竟水有多深？

3、企业办理混乱，Adam宗族究竟从WeWork拿走了多少钱？

这些问题的答案，可以协助咱们了解WeWork的实在财政情况，判别其作为「二房东」的商业形式实质。

01张狂的扩张

2008年美国次贷危机之后，失业率上升了快8个点。许多中小公司关闭，曼哈顿的写字楼搁置，第五大道上衣冠楚楚的流浪汉，上一秒仍是华尔街西装革履的操盘手。

写字楼的业主急得发慌，银行的存款每天缩水。WeWork的诞生有如神助，把酒店形式引进作业租借商场，处理了中小公司和楼盘业主的一起窘境。

拿到面积较大的套内空间后，切割成面积更小的隔间，依据用户需求从头装修改造，并供给所谓的配套设备服务，这和我国用户现在常见的自若、蛋壳公寓的「租房+管家」形式，其实迥然不同。

北美出资圈的奇特之处就在于，技能导向的公司和「会讲PPT」的公司，都能在这片土地上淘金挖矿。WeWork搭上了「同享经济」的快车，摇身一变就成了「改动听类作业方法」的立异者。

WeWork的第一道杀手锏，是张狂的扩张。

这一秒拿到出资人的钱，下一秒就去开分店。在2017年至2018年之间，WeWork每个月扩张的空间，在1.4万平方英尺到2.8万平方英尺之间。

这种扩张张狂到什么程度，数据比照一下就知道。

职业最老牌的灵敏作业服务商IWG，1989年景立于比利时。花了30年，IWG才具有5000万平方英尺的空间。而2017年WeWork只需1000万平方英尺，到2018年末，这个数字就变成了4500万平方英尺。

但此刻，它的会员数目仅仅是IWG的五分之一。

（图片来自于recode，更新于美东时刻2019年8月14日上午11.20）

空间的极致运用，是WeWork的第二道杀手锏。

它并购了一家3D修建立体模型公司Case，对修建的某一楼层进行逐个扫描，具体了解门窗的高度和方位，空谐和消防所占有的高度比重，然后将修建本钱下降10%，空间利用率进步到15%以上。

依据美国工会核算的数字，在美国，人均作业运用面积是250平方英尺，WeWork只需50平方英尺。被用到极致的空间进步了坪效，毛利因而到达30%~40%。

这种高歌猛进的扩张让出资人脍炙人口。他们活在一种幻觉里，投下去的钱每一分都被真金白银地花在了刀刃上，WeWork的地图每天都在扩展。

02躲藏的危险

商战前史上，经过烧钱来敏捷占领商场的打法现已被验证过可行性。咱们现已见证过的，外卖大战和打车商场，都是如此，或有一家杀出血路，成为巨子，或有两家杰出重围，难分伯仲。

联合作业空间也不破例。2012年到2018年之间，北美同享空间商场上涌入了更多竞争者，如Industrious、Serendipity以及专做女人作业的The Wing。这让WeWork感到压力，拿地速度愈加疾驰。

为了从竞争者手上抢下方针楼盘，WeWork一般会开出更高的年租金或租期更长的合同，赢得业主喜爱。

固然，这种做法可以首要卡位，但相同存在危险。

首要便是地理方位带来的高租金。

一向以来，WeWork和一家名为Factual的科技公司协作，将不同地址周边的咖啡店、购物商场、餐厅、酒吧和健身房等一系列数据作为点评方针，进行归纳评级打分，然后选出性价比最高的签约地址。如此一来，WeWork可以最快地签下方针地段，并开端寻觅用户出场。

这种方法让WeWork的点位会集在城市的中心商圈和黄金地段。而且，这些城市都是政治经济和文明高度昌盛的一线城市，如纽约、旧金山、洛杉矶、西雅图、华盛顿特区、波士顿和伦敦。

反之，IWG的点位散布于国际1000多个城市，其间适当一部分坐落经济水平较低的拉美区域。就每平方英尺要向业主付出的租金本钱来看，WeWork点位会集于高溢价城市，这让其比IWG面对更多的危险和资金压力。

更为严重的是，长时刻租借合同很简略让WeWork堕入现金流缺少甚至中止的危局。

现在，WeWork承租的楼盘合同，均匀年限在15年，其间71%的合同在2024年今后到期。IWG没有宣布具体的租约均匀年限，但其只需37%的合同在2024年及之后到期。

不只未来需求付出租金的楼盘比例低于WeWork，IWG需求付出的租金总额也远远小于对手。现在IWG集团旗下一切楼盘的未来敷衍租金在70亿美金左右，而WeWork这一数字现已到达了340亿美金。

一个躲藏的信号是，这几年IWG不断清退手中的租借楼盘，宁可付违约金也要提早解约租借合同。

美国独立组织资深剖析师David Trainer以为，WeWork现在的扩张打法适用于经济上行时期，不断增多的用户租下WeWork的空间并付出足够多的租金，才干缓解WeWork敷衍业主的账款压力。

但现实是，无论是美国仍是欧洲甚至全国际，都处于经济下行期。

国家和地区之间的交易抵触正在加重，中小公司的事务不断缩短，草创企业更是每天胆战心惊。经济不稳定要素还在添加，在某一个节点上，假如WeWork无力付出业主租金，就很或许堕入资金断流的地步。

03数据的背面

某种程度上，WeWork是明知山有虎，偏向虎山行。它不是没发觉这种危机，而是现已进退两难了。

财报上点缀的和平，和路演中的热情弥漫，是WeWork竭力刻画的完美形象。

有个问题细想很古怪的。一家高速扩张，如此有远景的公司，营收从2017年的8.86亿美金上升到2018年的18亿美金，直接翻了个番，但赢利，也便是真实意义上的「现金流」，却从负债12亿美金改变成负债22亿美金。

CNBC征引美国经济司数据称，WeWork的生长头绪正处于美国最长的经济扩张期，假如此刻都不能发生增量现金流，还要待何时？

退一步讲，即便现金流为负自身并不可怕，边沿赢利贡献率的下降便是不能疏忽的问题了。

依照招股书的揭露信息，在除掉一切的行政、出售和点位扩张的运营开销后，WeWork2019年第一季度的边沿赢利贡献率同比下降三个百分点。

作为经济学范畴的重要方针，边沿赢利贡献率代表了企业和产品的盈余才能，它的下降暗示公司盈余才能的缺乏。

按理说，在经过了公司生长和团队磨合后，WeWork的运营和办理本钱在不断下降，内部整合和和谐功率不断进步，盈余才能怎样还下降了呢。

谎话一旦开端，就要用无数个谎来圆。从创业之初，WeWork在数据上就不行坦白。

2015年，公司对外宣布一份融资演讲稿。

这份报表并没有把「签定长时刻租借合同拿到的租金优惠」依照标准会计准则GAAP计入账面，也便是一般意义上的把优惠分摊到每年，而是把这笔优惠直接从初始租金中扣除，在账面上让初始租金（也便是企业的初始本钱）大大下降。

「这个战略让WeWork关于出资人和剖析师来说，有着更高的收入预期。」David A. Kessler, 一家咨询组织的房地产事业部总监指出，这种小聪明还运用在WeWork的制作和装修本钱上。常见的做法是，WeWork让房东来承当绝大部分的空间规划和改造费用，作为交换条件，他们会和房东延伸租借合同的年限。

咱们在前文现已讲过，延伸租借合同的做法，实际上适当危险。

不过就账面而言，空间装修和改造费用的除掉，让公司初始本钱的数字更为美观。本钱商场有理由信任，这是一家本钱操控十分优异的公司。

本钱圈里常见的公司类型有两种，To B或许To C，但这两者都脱离不了To VC的实质。WeWork从写字楼作业租借事务这条赛道里跑出来，一向想要吃掉职业里传统玩家的比例，但整整五年来从未敢和传统巨子正面Battle。

波士顿物资公司，建立于1970年，股票代码BXP，是一家自我办理的房地产出资信托基金（REITs）。现在BXP为美国最大的A级写字楼物业一切者，办理者和开发者之一，具有五大商场：波士顿，纽约普林斯顿，纽约，旧金山和华盛顿特区。

依据美国独立咨询组织NEW CONSTRUCTS, LLC的剖析数据，用肯定估值法来核算WeWork和BXP的市值，可以更为明确地看到两者未来的收益比较。

福布斯剖析该数据并指出，对标来看，WeWork假如要证明470亿美金的估值(Shareholder Value)没有水分，它的NOPAT Margin（税后净运营赢利率）有必要到达30%（类似于BXP现在的运营情况），而且在接下来的九年里，年复合增长率（Total Operating Revenue CAGR）到达30%。

（具体核算方法请点击大图，数据来历：NEW CONSTRUCTS, LLC ）

从数据核算来看，即便WeWork现在到达和BXP相同的NOPAT，只需年复合增长率没有逾越30%，估值就不或许到达470亿。假定年复合增长率是20%，那么它现在的估值只需126亿美金。

北美私募商场从前达观地猜测，WeWork可以在2027年完成波士顿物资公司两倍的NOPAT。但从现在的局势看来，WeWork的NOPAT不只远远低于BXP，还出现继续走低的态势。逾越BXP，听上去真的像一个笑话。

图片来历：NEW CONSTRUCTS, LLC

04个人的钱袋

大多数创业者心知肚明的是，商业公司的成功，绝不是PPT上数据堆出来的繁花似锦。

当数据经不起琢磨时，谎话就不攻自破了。

但问题是，群众见过许多失利的创业公司，但很少有把悉数身家赔上的创业者，尤其是这种明星公司的首领。

福布斯、财富杂志、华尔街日报和Pictchbook等多家媒体报导指出，WeWork企业办理和资金活动中存在操作不标准和不合理异动。

• 首要，创始人Adam Neumann自己竟然是公司的房东。这意味着，WeWork每年都需求向Adam自己付出巨额的租借费用。一起，WeWork放贷给Adam自己，来购买WeWork之后租借的房产，借款利率低于1%。 这一前一后的操作，等于是Adam空手套白狼。向公司假贷买房，然后租给公司运用，用租金归还借款。
• 2019年7月，WeWork重组时，公司为了买下「We」这个系列商标，交给Adam590万美金。
• Adam的妻子Rehekah是WeWork的联合创始人之一起担任教育事务线（WeGrow）的首席执行官。公司内部建立一个委员会，Adam的妻子是三名成员之一。这个委员会的使命是万一在今后的十年里，Adam发生意外，他们合法替代Adam并享有相应权力。

• WeWork现在选用的两层股权结构让创始人Adam Neumann对公司有肯定操控权。

从招股书揭露信息来看，虽然WE Holdings LLC现在是最大股东，Benchmark、J.P. Morgan和Softbank是重要股东，但Adam自己具有投票权更高的B类普通股和C类普通股，和A类普通股一股一票不同，B类和C类享有一股20票的表决权。而且，C股一栏只需Adam享有。加权核算，Adam将具有总投票权的50%以上。

值得注意的是，这些股票在出售或转让时保存其权力，而不是转换为普通股。

05房地产经济

我国人的触网前史，到今日，刚好25年。

1994年，我国获准参加互联网。2000年，搜狐、新浪、网易三大门户网站在美国纳斯达克斯挂牌上市。

后边的十年里，互联网真实介入并改动的工业是外卖和出行，还有BAT所建立的查找、交际、付出等生态圈。

在全球现在31亿作业人群中，移动作业人群到达13亿，逾越三分之一。明显，图书馆、咖啡馆、购物中心等公共空间存在搅扰多、网络不稳定、隐蔽性差等问题，并不能彻底满意作业需求。

在这31亿人中，亚洲和我国的时机在于，一是创业浪潮带来的商场增量，二是千禧代代占亚洲劳动力总数的50%左右，逐步成为劳动力商场的主力军。他们寻求灵敏的作业形式，更乐意挑选同享作业空间。

Deskmag的数据显现，全球同享作业运用者均匀年龄为36.4岁，亚洲地区参加人员年岁最小，为30.8岁。从教育程度上看，大学本科以上的用户占有86%，其间研究生及以上人员到达了45%。

从2007年到2018年，除了WeWork、Regus等国外联合作业服务商进入我国外，我国逐步形成了优客工场、SOHO 3Q、氪空间、愿望加、方糖小镇等近300家本乡同享作业品牌。到2016年，全国有逾越3500家运营商，供给工位逾越10万个。

同享作业的鼓起，在必定程度上也缓解了写字楼和商品房的库存压力。

戴德梁行查询显现，2014年至2016年期间，国内一二线城市新增甲级写字楼供应量2559平米，适当于前三年的3倍。国家核算局数据指出，到2016年11月，国内商品房待售面积7 亿平方米, 空置率整体较高。

一个很重要的区别是，「同享作业」和传统的作业租借事务比较，因为交际特点的杰出，会带来很强的常识外溢和信息活动，劳动者之间资源置换的或许性将大大进步。一起，同享作业服务商可以对作业基础设备和配套服务供给有力支撑，草创企业的人员装备、时刻办理等淹没本钱可有用下降。

这便是从单一的「二房东」向渠道型服务的改变。

眼下的问题是，因为渠道孵化才能和资源和谐才能较弱，对入驻草创企业的行政、法令和税务作业训练有限，对企业商业形式和办理方法的辅导也比较广泛。草创企业既被租金所困，又不能在短期内完成商业开展的快速腾跃。

创业团队能活过第一年的不到10%，能活过第二年的不到5%，第三年还能坚持下来的，少之又少。他们的续租才能有限，这关于收入首要依托租金的同享作业职业来说，危险极高。

假如空间的入驻率不能到达必定量级，收益就不能保持地租本钱，一旦增值服务的盈余有限，赛跑的仅有助推器就只能来自于股权融资。

这造成了一个困局。

职业跑马圈地，盲目扩张，仅仅把自己当成一个空间处理方案和产品。重财物轻运营成了杰出问题。

即便在WeWork这样的职业大公司里，堆集多年的用户数据，也只能应用在一些简略的场景。比方，多少平米的空间里，装备几个会议室，需求多长的电话线，盥洗室的男女比例怎么合理装备。

有理财脑筋的，把公共空间租出去做线下小型活动的同享和路演，让单位面积的盈余率进步一点儿。

事实上，在同享作业这个职业，很难看到互联网技能突破性的革新和立异。其实质是经过对固定财物的运营以及增值服务来完成盈余。骨子里，WeWork冲击IPO，既不是互联网经济，更和科技没啥联系，其实质仍是房地产经济。

最终一块遮羞布被扯开时，WeWork很或许毫无招架之力。

（图为WeWork高层名录）

这家散布于全球29个国家的111个城市，具有528个点位的职业抢先者，一个声称技能抢先、高速奔驰的互联网公司，竟然连个首席技能官（CTO）也没有。

一味依赖于融资助力，沉醉于精巧PPT和煽情路演的WeWork，假如不能讲清楚盈余途径，扭亏为盈，同享经济的故事再动听，恐怕也很难感动出资组织和股民了。